Saisissant contraste. Alors que les responsables français prétendaient il y a peu aller chercher la croissance avec les dents, d’un bout à l’autre de la planète économique et financière, la seule question est désormais : comment échapper à une récession, que tout le monde redoute majeure. Les autorités américaines recherchent désespéremment les mesures permettant d’enrayer une spirale déflationniste du crédit qui pourrait avoir l’ampleur de la crise des années 1930.

Contre Info, 5 décembre 2007

Les banques en apparence les plus solides sont menacées, mais au delà c’est toute la mécanique financière qui pourrait s’effondrer. Les années du crédit facile et bon marché ont permis la création d’un pyramide de dettes où l’on s’enrichissait à bon compte en prêtant de l’argent à l’existence incertaine et en empochant des intérêts bien réels. Mais que vienne l’heure des comptes, alors bien peu seront en mesure de rembourser le principal.

Déchets toxiques

Les centaines de milliards de dollars de titres adossés à des emprunts hypothécaires, les « déchets toxiques », comme les surnomme Wall Street, sont en train d’empoisonner toutes les artères qui irriguent l’activité financière et économique.

Crédités du tripe A, la note d’excellence, par des agences de notations qui, juges et parties, créaient les montages financiers et leur attribuaient leur blanc-seing, ces titres, ainsi que le papier commercial gagé sur leur valeur, ont servi de placements rentables pour les investisseurs, la trésorerie des entreprises et des collectivités d’un bout à l’autre de planète.

Depuis le mois d’août et la prise de conscience que bon nombre de remboursements des crédits subprimes ne seraient pas honorés par des emprunteurs surendettés, la peur a commencé à s’insinuer dans toutes les têtes.

Ces titres ont potentiellement perdu de 20 à 80% de leur valeur, et tous les investisseurs s’en éloignent comme de la peste. Mais au dela de ces titres, d’ailleurs fort peu échangés, la méfiance s’est installée partout. Qui détient ces milliers de milliards de dollars de mauvais papier qui sont autant de bombes à retardement ? Et à quelle hauteur ? Dans le doute, tous les acteurs du marché sont devenus suspects.

Du coup, le crédit devient plus cher et plus rare. Chacun hésite ou refuse de prêter ou bien demande que lui soit versé une prime de risque supérieure. Coincé entre vendeurs suspects et acheteurs méfiants, le système est grippé, et l’infarctus menace.

Le piège des SIV

Les banques, les premières, se sont fait coincer les doigts dans la porte. La titrisation qui leur permettait de rétrocéder les emprunts sur le second marché est morte. Elle dévront donc conserver les derniers crédits douteux dans leurs livres de comptes. Mais plus encore, elles sont engagées dans les SIV, ces structures hors bilan qu’elles mettaient en place pour racheter leurs titres en faisant appel au financement du papier commercial, ces notes de crédit utilisées par les entreprises comme placement à court terme de leur trésorerie.

Au total les SIV détiennent pour 300 milliards de titres. Lorsque le papier commercial émis pour se financer arrive à terme, les SIV doivent renouveller l’emprunt ou rembourser. Mais le problème est qu’ils sont bien souvent incapables de faire l’un et l’autre. D’une part les investisseurs n’ont plus confiance dans ces structures et ne veulent plus racheter leur papier, et d’autre part leur porte-feuille a perdu de sa valeur. Ils sont en train de casser le dollar, comme on dit à Wall Street. C’est à dire que leurs avoirs deviennent peu à peu inférieurs à la totalité de leur dette.

En quoi cela concerne-t-il les banques ? Les SIV sont faiblement capitalisés. Une étude de l’agence Fitch sur plusieurs de ces structures constate un effet de levier de 14 en moyenne. Cela signifie que l’apport initial en capital des créateurs de l’entité ne représente qu’un quatorzième des fonds placés, le reste provenant de l’emprunt. Pour rassurer les investisseurs, les banques se sont donc engagées à garantir une partie des sommes empruntées, et leur réputation est engagée.

Elles ont également la crainte que des ventes en urgence de titres détenus par les SIV ne grignotent la valeur de leurs actifs. La nouvelle réglementation américaine FASB 157 en vigueur depuis le 15 novembre les oblige à utiliser dans leurs valorisations comptable les prix observables sur les marchés partout où c’est possible. Si les SIV pris à la gorge vendent à perte dans un marché exsangue des classes d’actifs semblables à celles présentes dans leur bilan, elles devront y porter des dépréciations considérables, dont elles ne veulent à aucun prix, et surtout pas en fin d’exercice, alors qu’elles ont besoin de trésorerie.

Renflouer ou solder à perte

C’est là la raison d’être du Master Enhancement Liquidity Conduit imaginé par Henry Paulson, le ministre des finances américain, qui souhaitait rassembler les banques pour créer un super SIV doté de 100 milliards, capable de racheter en soutenant leurs cours les actifs vendus par les SIV contraints de rembourser le papier arrivant à terme.

Annoncé depuis un mois, celui-ci n’a toujours pas vu le jour, et l’on semble s’acheminer vers des opérations de rescousse en ordre dispersé. HSBC vient d’annoncer qu’elle rapatriait sur ses livres de comptes deux SIV qu’elle avait sponsorisé, d’une valeur de 45 milliards de dollars. En Europe, les banques allemandes WestLB et HSH Nordbank ont refinancé leurs SIV pour un total de 15 milliards.

Faute de ces renflouements par les banques, lorsque les SIV sont contraints à la liquidation, le résultat est catastrophique.

E*Trade vient d’en faire l’amère expérience, en ne récupérant que 800 millions sur un portefeuille de 3,1 milliards, soit 27 centimes du dollar. Cette vente est d’autant plus inquiètante que 73% des titres cédés étaient adossés non pas aux infames subprimes, mais à des emprunts "prime", c’est à dire souscrits par des foyers présentant apparemment les meilleures garanties.

Citigroup en ligne de mire

La major du secteur va mal. Après avoir annoncé 10 milliards de pertes en novembre, elle vient coup sur coup de mener deux opérations pour trouver de l’argent frais. Elle a d’abord vendu 4,9% de son capital à un fond d’investissement d’Abou Dhabi, en un étrange montage financier qui lui fait obligation de rémunérer cet apport à 11% durant deux ans. Une sorte d’emprunt à taux subprime, autrement dit. Puis hier, elle a cédé deux bijoux de famille, deux immeubles abritant ses services à Manhattan, pour 1,6 milliards.

Mais les mauvaises nouvelles ne s’arrêtent pas là. Moody’s vient d’entreprendre une révision de la notation accordée à plusieurs SIV qui détiennent 105 milliards, parmi lesquels se trouvent 6 entités créées par Citigroup. Selon la banque, la valeur cumulée de ces portefeuilles, qui était de 83 milliards en septembre, avait plongé à 66 milliards en novembre. Que restera-t-il de cette somme si Moody’s révise à la baisse ces titres ?

L’agence de notation Fitch vient également de dégrader de 12 rangs - 12 ! - une partie des actifs de Sedna, un SIV appartenant à Citigroup, les rétrogradant de AAA à CCC. La valeur nette des actifs n’est plus que de 54% du nominal.

La poursuite de la révision à la baisse des notations pourrait s’avérer catastrophique. Avec des actifs réduits à la taille d’une peau de chagrin, il devient impossible de trouver un financement sur le marché du papier commercial, mais plus encore, statutairement, si la note devient inférieure à un niveau contractuel, les investisseurs de premier rang ayant le droit de réclamer leurs avoirs, il faudrait alors éponger les pertes immédiatement, et même pour un géant comme Citigroup la perspective est angoissante.

Le Libor de toutes les peurs

Quand un établissement de la taille de Citigroup en est réduit à ce type d’expédient pour faire face à ses obligations de fin d’exercice - comme Vivendi avant la chute, tout faire pour préserver le dividende, y compris des dettes pour simuler des bénéfices absents - c’est que tout le secteur va mal. Et effectivement, sa courbe de température, le Libor, révèle des signes de fièvre.

Le London Interbank Offered Rate, est le taux auquel les grandes banques internationales se prêtent de l’argent. Quand tout va bien, le rendement de ces prêts est à peine supérieur à celui des bons du Trésor. La différence entre ces deux taux, le TED (cf illustration ci-dessus), est donc un indicateur de la confiance régnant sur le marché. En ce moment cet écart est considérable et s’établit à 2,21% sur les prêts à trois mois. Quand on sait qu’un écart de taux de 0,10% est normalement suffisant pour monter un business rentable dans le monde de la finance, cela donne une idée de la nervosité ambiante.

Deux raisons à cela : un, les banques veulent garder à tout prix leurs liquidités en prévision de coups de Trafalgar à venir. Deux, elles n’ont plus confiance dans les emprunteurs, c’est à dire leurs consoeurs.

Illustration de cette tension extrême, les banques anglaises ont demandé à leurs gros clients de ne plus utiliser leurs lignes de crédit. Le contre-coup de cette étranglement du crédit se fait ressentir jusqu’en Inde, ou les banques qui s’approvisionnent en devises à Londres refusent désormais de prêter des dollars à leur clients pour cause de coût prohibitif des taux pratiqués.

Mais le libor n’est pas le seul indicateur de la peur qui s’installe. Les écarts de rémunération, les spreads, ainsi les nomment-on dans le jargon, qui sont la jauge du sentiment du risque, s’élargissent dans tous les secteurs.

Le papier commercial sent le souffre

Le spread du papier commercial atteint lui aussi des sommets. Mais comment en serait-il autrement ? Les fonds intervenant sur les marchés monétaires, où les entreprises et les institutions font travailler leurs surplus de trésorerie, sont bâtis sur le même modèle que les SIV. Ils reçoivent des dépôts à court terme, normalement faiblement rémunérés et investissent dans du long terme. Problème, dans leurs actifs se sont parfois glissés des CDO et autres titres suspects, toujours sous la menace d’une révision à la baisse par les agences de notation.

Les mésaventures du fond gérant la trésorerie des services publics de Floride, qui a du bloquer les dépôts contraignant ainsi les écoles à emprunter ailleurs pour pouvoir payer leurs professeurs, illustrent l’effet pervers de la dilution du risque, tant vantée par les inventeurs de la titrisation. Si une seule pomme peut pourrir tout un cageot, l’apparition d’une portion même modeste d’actif douteux suffit à provoquer un vent de panique chez les déposants qui comprennent très vite que tout le monde ne pourra plus être remboursé.

Plusieurs autres fonds d’investissements publics, au Montana, au Connecticut et en Californie, ont également découvert que certains de leurs actifs faisaient l’objet d’une procédure de révision à la baisse par les agences de notation, remettant en cause leur valeur.

Dans une monde financier globalisé, ces mauvaises surprises ne sont pas cantonnées aux USA. En Norvège, quatre municipalités ont perdu 64 millions sur des titres dévalués. Et Paypal, le prestataire de paiement en ligne associé à Ebay est lui aussi touché.

Cette contagion atteint aussi les entreprises qui trouvaient sur ces marchés un moyen commode de se financer, et qui doivent maintenant payer une surprime de 250 points de base par rapport aux bons du trésor, soit 2,5%, pour rassurer les investisseurs.

Une épidémie de défaillances

Au dessus de la ligne médiane : pourcentage de foyers ayant souscrits un contrat subprime alors qu’ils étaient éligibles pour un prime

Les foyers américains ont été entrainés par des négociateurs sans scrupules à signer des crédits subprimes, plus onéreux pour l’emprunteur, mais plus rentables pour les banques et les intermédaires qui ont gagné plus de 180 milliards ces dernières années grâce à ce marché. Selon le Wall Street journal, plus de la moitié des souscripteurs avaient une note d’évaluation de leur capacité de remboursement qui leur autorisait l’accès aux contrats de type prime, moins onéreux. Désormais piégés par des remboursements qui ont parfois doublé après la période initiale, ils sont de plus en plus nombreux à faire défaut. L’agence Moody’s estime à plus de 20% le nombre de contrats subprime défaillants. Selon la Fed de New York, ce sont un tiers des foyers qui sont en retard de paiement ou déjà ratrappés par une procédure de saisie. Les contrats Alt-A, normalement de meilleure qualité, voient aussi exploser le nombre de retards de paiement.

Et cette épidémie n’est pas prête de s’arrêter. Chaque trimestre l’an prochain, ce sont 400 000 foyers qui verront leurs paiements révisés à la hausse, avec une valeur totale d’emprunt avoisinant les 900 milliards uniquement pour les subprimes, selon l’OCDE. Avec un taux de défaillance de 20% ce sont 180 milliards qui sont menacés.

Mais la situation devient également difficile pour 51 millions de foyers emprunteurs solvables. La baisse continue de l’immobilier, qui selon Krugman pourrait atteindre 30%, va mettre dans le rouge des millions de ménages américains qui seront endettés pour un montant largement supérieur à la valeur de leur logement.

Les constructeurs sont aussi mal en point. Les stocks d’invendus s’accumulent et l’un d’entre eux a soldé pour 530 millions un programme immobilier qui était estimé à 1,3 milliards en septembre.

Quel sauvetage ?

Les autorités américaines ont pris conscience de l’ampleur de la crise, « sans précédent depuis la grande dépression » des années 1930, selon John Stumpf, le directeur de la Wells Fargo.

Outre son projet de super conduit, Henri Paulson tente également d’éteindre l’incendie en proposant d’autoriser de réechelonner les emprunts dont les remboursements doivent être réévalués à la hausse l’an prochain, permettant ainsi de les maintenir au même niveau.

Mais il s’agit là de parer au plus pressé, car avec une récession à l’horizon et un système financier à deux doigts de l’infarctus, le plus difficile reste à venir, et personne ne sait aujourd’hui comment restaurer la confiance perdue.

Nouriel Roubini, l’un des porte-paroles du camp des alarmistes, réclame à cor et à cri une baisse des taux d’intérêts de la Fed et estime qu’ils devraient passer au plus vite à 3%, avis partagé par Bill Gross, le manager de PIMCO, le premier fond d’investissement mondial.

Mais Roubini, juge que cela sera insuffisant pour éviter la récession et que c’est le G7 dans son ensemble qui devrait réagir, par une action concertée des banques centrales américaine, anglaise, japonaise et européenne.

La Fed leur donnera sans doute raison et devrait baisser son taux directeur d’un quart de point, à 4,25%, et le taux d’escompte de la « discount window » d’un demi point, à 4,5%, réduisant ainsi le coût du refinancement de dernier ressort.

Elle pourrait également étendre la durée des prêts concédés de 30 à 90 jours.

Au Royaume Uni, où le volume des prêts interbanque a chuté de plus de 50% entre aout et septembre, de nombreuses voix s’élèvent également pour réclamer une baisse des taux, pour tenter de casser la spirale déflationniste de la contraction du crédit. Mais comme à Francfort pour la BCE, l’orthodoxie monétaire et les craintes inflationnistes semblent devoir l’emporter.

Choc systémique

Toutes les pièces sont en place pour une crise économique et financière majeure aux USA entrainant des répercussions au plan mondial. Le ralentissement, pour ne pas dire l’arrêt, de l’activité dans l’immobilier, la diminution de la consommation des ménages, le resserrement du crédit de banques qui ne veulent ou ne peuvent plus prêter faute de fonds propres suffisants, la contraction des marchés de capitaux finançant les entreprises, les faillites et les pertes qui s’accumulent, forment un cocktail détonnant.

La récession sera difficilement évitée, mais un autre risque plus grave encore, n’est toujours pas écarté. La défaillance d’un établissement de premier rang, qui reste possible tant sont importantes les sommes en jeu, pourrait de proche en proche emporter tout sur son passage.

Les contrats de réassurances des risques liés au crédit, les fameux CDS ou Credit Default Swap, ont connu une progression exponentielle ces dernières années et totalisent pas moins de 43 000 milliards d’en cours, plus de trois fois le PIB des USA. Mais ils ne sont adossés à aucun collatéral, à aucune provision, et seraient incapables de résister à un choc systèmique. Ils forment une gigantesque pyramide de promesses intenables, si vient l’heure des comptes, qui pourrait s’effondrer en laissant derrière elle un champ de ruine.

Tous les professionnels le savent, mais la plupart se refusent à l’admettre, tant cette perspective leur est terrifiante.

Tout comme la crise du subprime, avant qu’elle n’éclate.