Les fonds d’investissements, qui travaillent sur le même modèle économique que les banques - dépots à courts terme et investissements à long terme - mais échappent aux régulations et n’accèdent pas aux prêts de dernier recours des banques centrales, sont en proie à la suffocation et entraînent le système financier dans leur chute.

Contre Info, 8 mars 2008

Le sol se dérobe

Le retournement de la phase inflationniste des actifs crée une spirale baissière pour le moment sans fin. Les banques avaient pu résister jusqu’à présent à la perte de valeur de leurs portefeuilles grâce aux prêts des banques centrales. Elles tablaient sur des dépréciations douloureuses mais limitées, en l’attente d’un redressement de la situation.

Les fonds d’investissements, soumis à la même pression, mais sans disposer du même filet de sécurité d’une ligne de crédit à la Fed, sont pris en étau entre des investisseurs paniqués qui veulent retrouver du cash, et des investissements où celui-ci s’évapore chaque jour.

La dévalorisation des portefeuilles de ces fonds, couplée au piège mortel de l’effet de levier massif qui est la règle dans leurs modèles d’entreprise les acculent à la faillite.

Incapables de faire face aux appels de marge, la couverture des risques que réclament leurs créanciers, ils sont coincés dans les cordes sous les coups redoublés des demandes de remboursement des investisseurs et de l’obligation de dégager de la trésorerie en réalisant à perte des actifs « hautement illiquides, » ce qui en français signifie invendable.

Une filiale du groupe Carlyle - excusez du peu - qui n’a pu honorer ses appels de marge est en défaut, et s’est vue éjecter du marché d’Amsterdam.

Des dizaines de fonds d’investissements, pris à la gorge, ont décidé de bloquer les retraits de leurs déposants.

Les multiples liens tissés dans le monde de la finance sont à l’oeuvre, et se transforment en noeuds coulants. Les actifs vendus à perte par les fonds sont les clones de ceux des banques. Avec l’obligation du « Mark to Market », de la comptabilisation au cours du marché, les mauvaises affaires des uns deviennent les pertes des autres.

Nous n’assistons pas à un « bank run » classique, une panique contagieuse de retraits, où l’on voit les clients se ruer faire la queue au guichet des banques de dépôts. Ce film catastrophe à l’oeuvre dans les années trente est désormais prévenu par les Banques Centrales.

Mais le processus est le même, à ceci près qu’il s’agit cette fois-ci d’un « inter-bank run ».

Le « shadow banking system » des fonds d’investissements est en faillite virtuelle et entraîne à sa suite les investisseurs dont les fonds sont gelés, ainsi que les banques de dépots, doublement piégées, d’une part par les crédits accordés aux fonds - le fameux effet de levier - qu’elles sont en train de perdre, et d’autre part parce que la similitude des produits détenus par les deux types d’établissements provoque la contagion à la baisse de l’un à l’autre en une spirale infernale que personne ne peut contrôler.

La Fed perd pied

Elle s’apprête à prêter 100 milliards supplémentaires aux banques dans l’espoir de sauver le système financier.

Mais les rouages qui assuraient la propagation de ses décisions sont bloqués.

Les taux appliqués aux emprunteurs ont décroché des taux de base, ce qui augure de la poursuite de la vague de faillite des ménages américains. Le Libor, le taux auxquelles les banques se prêtent les fonds dont elles disposent, repart à la hausse, et le Libor Sterling à trois mois atteint 5,77%, contre 5,48% le 23 janvier.

Fannie et Freddie, les deux agences gouvernementales qui ont pour vocation de racheter et de titriser les emprunts hypothécaires, bien que théoriquement garanties par l’état, sont sous pression. Leurs émissions sont regardées avec suspicion. « Tout indique que le système financier est cassé, » juge M. Simon, responsable d’une filiale de Allianz SE.

La perspective - inévitable - des faillites des fonds d’investissement met tout le monde sur les nerfs.

La fiction des monolines

Le sparadrap de la taille d’un timbre poste - quelques tout petits milliards - dont ont bénéficié les rehausseurs de crédits, et la complaisance des agences de notations n’ont été que de vains simulacres sur un théâtre d’ombre et ne trompent personne, si ce n’est les grégaires investisseurs Bull du Dow, qui veulent malgré tout croire au messie chaque vendredi avec une nouvelle rumeur de recapitalisation des monolines.

Personne ne peut évidemment dans une telle crise assumer la responsabilité de déclarer que le roi est non seulement nu, mais déjà mort et enterré.

Mais le réel, sans complaisance, lui, continue de réclamer sa part.

Les monolines n’étant plus qu’une fiction, la seule bouée de sauvetage crédible dans ce naufrage ce sont les CDS, les contrats d’assurances de gré à gré sur le risque du crédit.

CDS, l’ultime défense

Propulsé à la hausse par les tentatives désespérées de s’acheter à tout prix une garantie de la onzième heure, le coût des CDS a franchi tous les « tipping points » et le système aborde désormais des terres inconnues, « wild and inexplicables » selon le Financial Times .

L’ITraxx, l’indice qui mesure le coût du risque associé aux emprunts des entreprises, atteint de nouveaux sommets, au delà de 150 points de base.

Les outils prévus à l’origine pour réguler les tensions, doués soudain d’une force irresistible et imprévisible, se transforment à leur tour en machoires impitoyables qui déchiquètent les plus faibles, les plus exposés, ou les plus imprudents.

Les CPDO, ces montages financiers qui tiennent de la martingale, et pour lesquels l’éventualité de pertes conduit structurellement à augmenter la mise, atteignent le point de rupture. « Selon nos calculs, c’est le niveau ou un CPDO standard pourrait être forcé de liquider son portefeuille et faire défaut, » déclarent les analystes de BNP Paribas.

Le mot en « R »

La faillite de la finance provoque de sérieux dégâts dans l’économie réelle, prise en ciseau entre les deux colonnes de ses bilans. Car si les entreprises vont à terme ressentir le choc du ralentissement d’activité, elles sont d’ores et déjà prises au piège par leurs trésoreries, confiées à des fonds aujourd’hui en déroute ou à des marchés faillis comme celui des « munis, » ou 330 milliards d’investissements ne trouvent plus preneurs.

Aux USA, les actions sont reparties à la baisse entraînées par le secteur bancaire. L’action Citigroup est revenue à son niveau de mars 2003.

483 entreprises de l’indice SP500 ont annoncé des résultats en régression.

Les USA ont perdu 60 000 emplois en février et Krugman s’exclame « elle a commencé, » la récession.

L’Europe, adepte faute de mieux de la théorie du découplage, semble se raccrocher à la fiction d’une ligne Maginot aussi large que l’océan Atlantique. Mais la solidité de l’euro, qui a déjà dépassé le seuil de douleur pour l’industrie européenne, selon Ambrose Evans-Pritchard, est mise à l’épreuve. L’écart de rendement des bons du Trésor entre l’Allemagne et le Club Med, atteignant 60 points, a « réveillé » M. Trichet, soudainement inquiet devant ce constat brutal de la disparité de performance des économies européennes qui remet en cause la crédibilité de la devise.

Laissons la conclusion à Gillian Tett, du FT, qui écrit dans un article titré la spirale de la dette :

Le système financier occidental est pris au piège. D’un coté, il y a un besoin urgent de retrouver des prix de négociations sur les actifs dépréciés afin de restaurer la confiance. De l’autre, si cela s’effectue aux prix du marché, il existe un risque que certaines banques soient à court de capital. Les responsables des politiques économiques se trouvent dans la position peu enviable où ils savent que chaque décision prise peut entamer la confiance.

Le risque est donc que nous restions piégé dans ce climat de peur durant des mois - au mieux. Il n’y a que bien peu d’entreprises qui soient incitées de leur propre chef à rechercher la vérité des prix.

Mais les fonds d’investissements sont contraints à l’expédient de la vente de leurs actifs, dans un marché opaque, ajoutant ainsi au sentiment de peur. Cela force les banques à déprécier leurs portefeuilles et se protéger, déclenche de nouvelles ventes de la part des fonds, et augmente la méfiance envers les banques.

Il y a là un fort déplaisant cercle vicieux.