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Mis à Jour le : 22 octobre 2008  18:03
La fin de Bretton Woods II ? par Brad Setser
22 octobre 2008

En référence à l’accord de l’après guerre qui avait défini un système de parité fixes pour les devises, l’appellation Bretton Woods II désignait ces dernières années de façon informelle la nouvelle zone dollar créée par le système de parité fixe - ou stabilisée - avec la devise US adopté par des pays exportateurs, au premier rang desquels la Chine. Ces pays ont accepté de soutenir le dollar, en pesant à la baisse sur le cours de leurs devises afin de conserver leurs parts d’exportations. Pour ce faire, ils ont accumulés des quantités énormes de bons du Trésor US, finançant du même coup le déficit des USA - et indirectement, via le secteur financier, la consommation des ménages. Tout le monde s’attendait à ce que ce système profondément déséquilibré s’effondre le jour où l’énormité de la dette US dissuaderait les prêteurs ou déclencherait une réévaluation drastique à la baisse du dollar. Mais personne n’avait imaginé que ce serait une crise née dans l’immobilier qui jouerait le rôle de déclencheur. Le rééquilibrage en cours, qui implique à la fois une baisse sensible de la consommation US et des exportations des pays émergents aura des répercussions mondiales. Les Américains, bien sûr, commencent dès aujourd’hui à payer très cher le prix de leur recours excessif au crédit, mais les Chinois vont eux aussi devoir régler une partie de la facture.

Par Brad Setser, 22 octobre 2008

À la fin de 2004, Nouriel Roubini et moi-même avions écrit que « les tensions créées [par les institutions du système Bretton Woods II] sont fortes, suffisamment fortes pour le système se fissure dans les trois à quatre prochaines années. » Dans un débat avec Michael Dooley organisé en 2005 sur Internet par le Wall Street Journal, j’ai tenté de me couvrir un peu, et donnait alors six ans au système.

« Nous [Roubini et Setser] n’avons jamais dit que le système s’effondrerait à la fin de 2005. Un effondrement en 2006, peut-être. Un effondrement avant 2008, probablement, avant 2010, presque certainement. »

Je m’inquiétais que ces mises en garde puissent s’avérer fausses - et que Michael Dooley et Peter Garber, me le rappelleraient au moment et à l’endroit de leur choix. Mais aujourd’hui, je commence à craindre que Nouriel et moi puissions finalement avoir en partie raison.

Les données disponibles sur le commerce extérieur pour le troisième trimestre ne font pas apparaître une chute du déficit US ni des excédents de la Chine. Mais je soupçonne de plus en plus que la combinaison de la chute des prix du pétrole et de la baisse de la demande pour les produits importés se traduira par une baisse significative du déficit de la balance commerciale et de la balance des paiements des USA au quatrième trimestre, avec une baisse correspondante des excédents dans les pays émergents. Le système de Bretton Woods II - où la Chine et les pays exportateurs de pétrole fournissaient (subventionnaient) un financement aux États-Unis afin de soutenir leurs exportations - s’approche de sa fin, tout au moins temporairement. Si les États-Unis et l’Europe n’importent plus autant, le reste du monde n’exportera plus autant également.

Plutôt que de se terminer sur un gémissement, Bretton Woods II pourrait se conclure par le bruit d’une explosion.

En un certain sens Bretton Woods II était déjà sous perfusion depuis quelques temps. La croissance des exportations chinoises dépendait récemment bien plus de l’Europe que des États-Unis. Les importations hors-pétrole aux États-Unis avaient atteint leur sommet en 2006. L’un des paradoxes de l’année écoulée est que les États-Unis ont beaucoup plus emprunté à la Chine qu’ils n’ont acheté à la Chine. L’argument de campagne électorale selon lequel les États-Unis payaient le pétrole saoudien à l’aide de fonds empruntés à la Chine n’est pas éloigné de la vérité - même s’il laisse de côté le fait que les États-Unis empruntent aussi à l’Arabie Saoudite pour acheter du pétrole en provenance du Venezuela, du Mexique et du Nigeria.

Si Bretton Woods II se termine en 2009 - si la demande américaine pour les importations chute brusquement fin 2008 et au début 2009, ce qui diminuera le déficit commercial des États-Unis - il ne se sera pas terminé de la manière dont Nouriel et moi l’avions prévu fin 2004 et début 2005. Nous avions postulé qu’un tarissement de la demande étrangère pour la dette des Etats-Unis, pousserait à la hausse les taux payés par le Trésor US, et produiraient un choc sur une économie tirée par le secteur de l’immobilier. Comme l’a noté Brad DeLong, cela ne s’est pas passé ainsi. L’effondrement du système bancaire américain et européen a eu lieu avant celui de l’équilibre de la terreur financière. Le Dr. DeLong écrit :

« Chacun d’entre nous, de Lawrence Summers à John Taylor s’attendait à une crise financière très différente. Nous nous attendions à ce que s’effondre l’ « équilibre de la terreur financière » entre l’Asie et l’Amérique, répandant ainsi le chaos. Ce n’est pas à cette crise financière que nous assistons, mais à une crise très différente. Une faillite catastrophique de la gestion des risques dans l’ensemble du secteur bancaire a transformé un effondrement relativement mineur des prix de l’immobilier en un blocage la finance mondiale à un degré qui n’avait pas été observé depuis la Grande Dépression. »

Le résultat final de cette crise pourrait cependant être assez semblable : une forte contraction du crédit, une chute de l’activité économique aux États-Unis, une chute dans les importations américaines et une baisse du montant de financement extérieur des Etats-Unis. Le gouvernement américain tente (peut-être) de compenser une baisse de la demande des ménages et des entreprises par des emprunts et des dépenses supplémentaires - mais dès maintenant, il existe un risque réel que la baisse de la consommation dépasse l’ampleur du stimulus budgétaire.

Par conséquent, cette crise équivaut à une crise du système de Bretton Woods II. Rétrospectivement, Bretton Woods II dépendait de deux choses : des flux issus des institutions des pays émergents en direction des marchés des bons du Trésor américain et des Titres émis par Fannie et Freddie (GSE), et de la capacité du système financier américain (défini au sens large en y incluant le système financier parallèle travaillant en dollars, à Londres et dans d’autres centres offshores) de transformer ces flux en prêts à des les ménages US de plus en plus endettés. Les investisseurs américains ont de fait vendu leurs portefeuilles de bons du Trésor et de titres GSE aux banques centrales du monde entier, puis transféré ces fonds dans le secteur des titres des emprunts hypothécaires. Entre la fin 2003 et le deuxième trimestre 2007 (en trois ans et demi), le portefeuille de prêts hypothécaires détenu par des émetteurs de titres adossés à ces actifs est passé de environ 1 000 milliards de dollars à environ 3 000 milliards. Cela signifie que le crédit était disponible pour tout ménage qui en faisait la demande - même ceux qui avaient une faible capacité de remboursement en cas de retournement du marché.

Pour le dire plus succinctement, Bretton Woods II, tel qu’il s’était transformé, était appuyé sur deux piliers : la volonté des banques centrales étrangères de prendre le risque de change associé à ces prêts à faible rendement en dollars accordés aux États-Unis en dépit du gros déficit de la balance courante des paiements ET dans le même temps, de la volonté des intermédiaires financiers privés de prendre le risque de crédit lié à des prêts à faible taux à des ménages américains très endettés.

Le deuxième pilier s’est effondré avant le premier. Et cet effondrement semble devoir provoquer un traumatisme pour tout le monde - y compris pour les pays qui étaient des « organisme de crédit à la consommation » pour les USA.

En un certain sens, cette analogie des « organisme de crédit » n’a jamais vraiment fonctionné. Les « organismes de crédit » ne prêtaient pas directement aux ménages américains qui achetaient leurs produits. Les banques centrales des pays émergents étaient prêtes à prendre un risque de change associé aux prêts aux États-Unis, mais pas le risque de crédit lié aux emprunts des ménages américains.

Cela n’avait pas beaucoup d’importance tant que les établissements financiers américains étaient disposés à prendre ce risque de crédit.

Mais aujourd’hui, ces établissements ne sont ni prêts, ni en mesure de prendre le risque d’octroyer encore plus de crédit aux ménages. Pendant un temps, le gouvernement a été en mesure d’augmenter ses prêts aux ménages (notamment par le biais des GSE) et dans le même temps d’endosser le rôle précédemment tenu par le système financier privé (sur les quatre derniers trimestres, les chiffres officiels indiquent que les GSE ont octroyé autour de 800 milliards de dollar de crédit net aux ménages US). Mais aujourd’hui, le gouvernement des États-Unis doit se battre pour empêcher le système financier de s’effondrer. Il ne semble pas qu’il soit en mesure d’éviter une forte baisse dans l’offre globale de crédit.

Rétrospectivement, le fait que les bénéfices (annoncés) des banques n’aient pas fléchi alors même que la Fed augmentait les taux aurait dû être lu comme l’indice que les risques s’accroissaient. Une courbe des taux inversée n’est pas bonne pour des établissements qui empruntent à court terme et prêtent à long terme - mais au premier abord, cette inversion de la courbe a semblé ne pas avoir d’impact sur la rentabilité du secteur financier. On voit clairement maintenant comment le secteur financier a pu continuer a augmenter ses bénéfices : il a pris plus de risques, en passant d’un modèle où il empruntait à court terme pour acheter des titres à long terme fiables (bons du Trésor et titres des GSE) à un autre modèle ou il empruntait à court terme pour acheter des actifs à risque. L’effet de levier dans le système a également augmenté (pour certaines banques d’affaires, ceci semble être un euphémisme), lorsque de plus en plus d’établissements ont jugé que les États-Unis étaient entrés dans une ère de faible instabilité macro-économiques ou financière. Le résultat semble avoir été une véritable explosion de la concentration du risque dans les mains d’une série d’intermédiaires financiers aux États-Unis et en Europe. La titrisation - semble-t-il - n’a pas eu pour effet de disperser les risques entre les mains d’établissements capables de la gérer.

De nombreux observateurs ont insisté sur le rôle que la politique monétaire américaine laxiste a joué dans ce boom immobilier. Et il y a sans doute beaucoup de vérité dans cette histoire : faire baisser les taux pour aider à digérer l’éclatement de la bulle Internet, puis les maintenir bas durant plusieurs années, a certainement contribué à provoquer la hausse des prix et le boom immobilier. Dans le même temps, cette lecture laisse de côté ce qui pour moi est un élément essentiel : le boom immobilier n’a pas pris fin lorsque la Fed a changé de politique et a relevé les taux à long terme. Les prêts vraiment risqués ont été faits fin 2005, en 2006 et début 2007 - après que les taux aient augmenté. Les banques ont continué à octroyer des prêts - en partie parce qu’elles jugeaient être en sécurité, dans un monde de faible volatilité macroéconomique supposée. Elles ont continué à accroître l’effet de levier et les risques de crédit pour continuer à augmenter leurs bénéfices.

Les banques centrales étrangères qui continuent de prêter des dollars aux États-Unis en dépit des gros déficits actuels - et en dépit de faibles rendements, une fois pris en compte le risque de change - y ont contribué également. Si elles avaient réduit ce financement plus rapidement, les États-Unis auraient été contraints de s’adapter plus vite - réduisant ainsi le risque d’une crise grave, comme celle où nous sommes maintenant.

J’espère que le processus d’ajustement en cours ne sera pas aussi abrupt que je ne le redoute. L’économie américaine peut passer progressivement de la production de titres hypothécaires vendus à des investisseurs américains débordants de liquidités grâce à la vente de bons du Trésor à la Chine et à l’Arabie Saoudite, à celui de la production de biens et de services destinés à l’exportation - mais elle ne pourra pas passer du jour au lendemain de l’alchimie de la titrisation à la production de biens et services. En effet, dans un contexte de ralentissement des États-Unis et de l’économie mondiale, la réduction du déficit américain sera probablement due plus rapidement à la baisse des importations qu’à la hausse des exportations.

Mais pour l’instant, il semble qu’il existe un risque réel que cet ajustement ne se fasse pas de façon progressive. Il apparaît certain que le flux d’épargne en provenance de la Chine (et du Golfe) en direction des ménages américains au cours de ces dernières années ait produit l’un des pires allocations de capitaux mondiaux dans l’histoire récente.

Les contribuables américains vont payer la note du risque de crédit assumé par des établissements financiers sous capitalisés. Les contribuables chinois pourront également être atteint en raison des pertes que leur banque centrale encourre pour avoir payé trop cher des actifs américains et européens dans le cadre de sa politique monétaire consistant à maintenir un taux de change faible. Le plan Paulson coûte environ 5% du PIB des États-Unis. Il existe des estimations plausibles indiquant que les pertes de change de la Chine se révéleront d’ampleur comparable. Charles Dumas place ce coût au-dessus de 5% du PIB :

« Charles Dumas, de Lombard Street Research, estime que la Chine obtient un rendement de 1.2% sur ses (vastes) réserves en dollars. Si elle perd jusqu’à 10% sur le taux de change et subit un taux d’inflation en Chine de 6%, le rendement réel exprimé en renminbi est d’environ moins 15%. C’est une perte de 270 milliards de dollars par an, soit un magnifique 7.8% du produit intérieur brut. »

J’ai estimé que le coût annuel pour la Chine de cette augmentation inutile de ses réserves de 600 milliards (15% du PIB de la Chine) s’établit à environ 5% du PIB de la Chine - même si la perte exacte dépend d’une éventuelle appréciation du renminbi ». D’autres ont calculé quelles étaient les importantes pertes subies par les ménages chinois en raison des taux d’intérêts très faibles que la Chine a adopté pour influer sur le cours de sa monnaie.

Les contribuables américains paient la facture du risque de crédit qui avait soutenu la forte augmentation de la consommation des ménages - comme Martin Wolf l’a noté, ce qui apparaissait comme un crédit privé s’est révélé être une dépense publique. Et les contribuables chinois vont finir par payer la facture pour le risque de change associé à des prêts à faible taux en dollars accordés aux Etats-Unis...


Publication originale Brad Setser, traduction Contre Info

Référence
http://contreinfo.info/article.php3?id_article=2267
 
 
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