Tout comme Krugman, Martin Wolf juge insuffisant le plan de relance d’Obama. Equivalent à 5% du PIB sur deux ans, il est nettement en dessous des 7% de déficit d’activité prévus par le Congressionnal Budget Office pour 2009 et 2010. Mais la question principale n’est pas là, avertit Wolf. Le problème majeur, c’est que les déficits publics requis pour compenser la baisse de la demande privée vont venir s’ajouter aux déficits structurels que les USA laissent filer depuis des années. Cette situation sera rapidement intenable. Il faut donc agir rapidement sur deux fronts : accélérer le processus de liquidation des actifs douteux, car quel qu’en soit le coût, il sera moindre que celui d’un secteur financier dysfonctionnel durant des années. Mais il faut également restructurer une économie US qui ne pourra plus désormais avoir une balance courante structurellement déficitaire. La sortie de crise ne se fera pas isolément, estime Wolf. C’est l’économie mondiale qui devra être rééquilibrée.

Résumé de la tribune de Martin Wolf publiée par le Financial Times le 12 janvier

Si Obama croit qu’une relance budgétaire parviendra à restaurer la prospérité américaine, il va avoir un choc, car les difficultés auxquelles il est confronté sont bien plus profondes et ont un caractère global.

Voici les éléments dont il devrait tenir compte :

Les responsables japonais qui ont averti que les USA risquaient une période de marasme prolongée ont raison. Pour comprendre pourquoi, il faut lire l’ouvrage brillant de Richard Koo [1] où il explique que la combinaison de la chute du prix des actifs et d’un fort endettement contraint le secteur privé à cesser d’emprunter et à rembourser ses dettes. Le gouvernement devient alors le consommateur et l’emprunteur de dernier ressort. C’est en comprenant cela que le Japon a évité la dépression.

Certains estiment que les USA ne pourraient pas subir le sort du Japon. Ils ont tort. Il est vrai que les USA ont trois avantages : au Japon la destruction de richesse avait représenté 3 fois le PIB. Aux USA, elle sera moindre. D’autre part les entreprises US sont moins endettées et la prise en compte des pertes s’est faite bien plus rapidement qu’au Japon.

Mais par d’autres aspects, les USA sont plus vulnérables. Alors que durant la crise japonaise, l’activité économique mondiale restait suffisamment forte pour absorber les exportations japonaises, aujourd’hui la récession est mondiale. De plus les USA sont un pays déficitaire et endetté.

Il est dangereux de croire que le redémarrage de l’économie se fera de lui-même. De plus le déficit extérieur structurel des USA va peser sur la relance. L’ampleur des déficits budgétaires qui seront nécessaires pour financer la relance est plutôt effrayante.

Le secteur privé US très endetté va devoir épargner à hauteur d’environ 6% du PIB durant plusieurs années. Si le déficit structurel de la balance courante reste de 4% du PIB, le déficit budgétaire total requis en compensation atteindrait 10% du PIB. Et il ne s’agirait là que du déficit en période d’activité normale - de plein emploi.

Le Congressionnal Budget Office prévoit que l’activité économique se situera 7% en dessous de son potentiel durant les 2 ans qui viennent. Si c’est le cas, le déficit total du budget de l’Etat devrait être encore bien supérieur. On comprend pourquoi les critiques du plan Obama considèrent que la relance budgétaire de 5% du PIB sur deux ans est trop limitée, et ce d’autant plus quand le CBO estime que l’activité sera cette année 8,3% en dessous de son potentiel. D’autre part les réductions d’impôts sont également critiquables car elles risquent de se transformer en épargne, impliquant une hausse future de la fiscalité.

La question principale n’est cependant pas le fait que le plan de relance devrait être plus ambitieux, mais plutôt les énormes déficits budgétaires prolongés auxquels il sera difficile d’échapper. Les USA peuvent sans doute se le permettre, mais à condition que les investisseurs soient assurés de ne pas perdre leur mise, et que les fonds levés soient utilisés dans des investissements de qualité. Ces déficits ne pourront cependant pas se prolonger durant les deux termes d’une présidence renouvelée.

Le retour à une situation normale n’aura pas lieu spontanément. Les USA vont devoir procéder à des ajustements structurels de leur économie.

Les USA doivent mettre sur pied un programme crédible de deleveraging, de liquidation de la dette et des actifs douteux. Ils ne peuvent se permettre de voir se prolonger durant des années ce processus douloureux qui n’en est qu’à son début. Il faut procéder à des dépréciations des actifs douteux et à la recapitalisation du secteur financier. Cela signifie également de nombreuses faillites de foyers endettés et la dépréciation contrainte des crédits hypothécaires.

Cela entraînera une augmentation rapide de la dette publique, mais qui serait sans doute inférieure à l’accumulation de gros déficits budgétaires durant des années.

Le déficit de la balance courante doit également être réduit. Le secteur privé US n’est plus en mesure de vivre à crédit pour compenser les déficits de la balance extérieure, et le gouvernement ne pourra se le permettre que quelques années. A long terme, l’économie mondiale doit être rééquilibrée. C’est un défi politique international gigantesque, mais indispensable pour assainir la situation.

Obama doit prendre conscience de cela : pour réduire rapidement les déficits budgétaires, il doit mettre en œuvre des mesures efficaces pour accompagner le deleveraging, procéder aux ajustements et entreprendre des réformes de l’économie mondiale. Le sort des USA ne pourra être réglé de façon isolée.