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8 mars 2009
Radar 8 mars 2009 : les risques du secteur bancaire

Sauver les banques, ou sauver les actionnaires et les créanciers ?

Le bilan d’une banque générique met en balance des actifs c’est à dire les investissements, et le passif, c’est à dire les apports et les emprunts qui ont permis de les financer. Ce passif comprend trois composantes. Le capital, c’est à dire l’apport des actionnaires et les fonds propres, puis les dépôts des comptes courants et enfin les emprunts levés auprès d’investisseurs. Le bilan simplifié peut donc s’écrire ainsi.

Actifs = Capital (C)+ Dépôts (D) + Emprunts (E)

Lorsque la valeur des actifs descend en dessous de la somme C+D+E la banque devient incapable de rembourser ses créanciers. Elle est faillie. Reste alors à déterminer qui doit assumer les pertes.

Tout le monde s’accorde sur un point : la protection des déposants. Le pertes doivent donc être réparties entre C et E.

Par construction, c’est le capital qui doit assumer les premières pertes. Cela s’appelle le prix du risque. C’est lui qui justifiait les dividendes dont ont bénéficié les actionnaires durant les périodes fastes. Ils rémunéraient l’éventualité de perdre la mise.

Théoriquement, la faillite d’une banque devrait intervenir au moment où les pertes excèdent sa réserve de capital, la plaçant dans l’impossibilité de rembourser ses créanciers. Concrètement, les règles prudentielles obligent les banques à conserver des minimas de garantie. C’est donc lorsqu’elles ne parviennent plus à maintenir ces ratios que la situation devient critique.

A cette étape, il y a deux solutions : liquider ou refinancer. Dans une liquidation, les actionnaires perdent leur mise, et le produit de la vente des actifs sera réparti entre les créanciers qui collectivement vont subir des pertes à hauteur de : dépéciation des actifs - capital.

Puisqu’il est désormais admis que la taille des principales banques est telle que leur faillite déclencherait un vent de panique, comme cela a été le cas avec Lehman, les Etats ont donc choisi d’intervenir et d’apporter des fonds.

L’égalité initiale se transforme ainsi.

Actifs = Capital +Financement de l’Etat (F)+Dépôts +Emprunts

Que l’on peut lire (toujours en simplifiant) comme ceci : l’apport de F est venu compenser la diminution de C.

Premier problème. Quelle est la nature de F : un prêt ou une entrée au capital ? Quid d’une situation ou un prêt F est supérieur à C, ce qu’aucun investisseur normal n’accepterait ? C’est pour le moment le problème de l’administration Obama (mais aussi le nôtre). Le besoin de refinancement est souvent tel qu’il excède le capital propre de l’entreprise, ce qui devrait conduire à une prise de contrôle de fait. Mais l’idée de la nationalisation reste suffisamment dérangeante pour que cette conclusion pourtant logique ne soit pas retenue - pour l’instant. Et cette indécision laisse entière la question suivante : s’agit-il de sauver les banques ou de sauver les banquiers et les actionnaires ?

Le bilan bancaire, augmenté du refinancement de l’Etat, peut également être présenté différemment, afin de comprendre l’autre enjeu de l’intervention publique :

Actifs dépréciés + F = C+D+E

En écartant la solution de la liquidation - le fameux too big to fail - et en apportant sa garantie, l’Etat se met en situation de compenser entièrement les pertes sur les actifs, pour le plus grand bénéfice non seulement des actionnaires en l’absence de nationalisation, mais aussi des créanciers de l’établissement qui n’auront aucune perte à subir.

C’est le deuxième aspect du débat : celui de la restructuration ou non de la dette. Dans un fonctionnement normal, le risque ne serait pas uniquement assumé par les actionnaires mais aussi par les créanciers, pour lesquels il est également une composante justifiant la rémunération qu’ils ont reçue.

Le constat d’échec de la faillite se traduit pour eux par une perte immédiate qui solde les comptes. Alors que le choix effectué à l’heure actuelle de maintenir en vie coûte que coûte les établissements peut s’avérer ruineux pour les Etats, compte tenu de l’énormité des bilans et des risques garantis.

Les pouvoirs exceptionnels qui vont de pair avec une nationalisation permettent de traiter cet aspect du problème, en isolant les actifs douteux dans une structure ad hoc, puis en répartissant les pertes entres les créanciers.

Surgissent cependant deux difficultés. La première, c’est que parmi les créanciers des banques se trouvent également d’autres banques, et qu’en pratiquant le « mark-to-market » aux deux bouts de l’équation comptable, on risque de relancer l’effet domino propageant les pertes d’établissements en établissements, et au delà à l’ensemble de l’économie, avec des obligations du secteur bancaire représentant aux USA le quart du marché des obligations d’entreprises.

Le second, c’est que si la nationalisation/restructuration est mise en oeuvre au coup par coup, le syndrome du « à qui le tour » pourrait semer la panique sur les marchés. Ce qui ne laisse guère d’autre choix que d’intervenir en une seule fois en prenant le contrôle de l’ensemble des établissements à traiter.

Comme l’a écrit Martin Wolf, après avoir appris que les banques étaient « trop grosses pour faillir », puis s’être demandé si elles n’étaient pas « trop grosses pour être renflouées », sommes nous en train de découvrir qu’elles seraient également trop grosses pour être restructurées ?

Faute de trouver rapidement une réponse, l’hémorragie des comptes publics n’est pas prête de s’arrêter.

L’échelle du risque

Actifs des banques par rapport au PIB. Dans l’hypothèse où les Etats seraient contraints d’éponger de nouvelles pertes des systèmes bancaires, excédant les fonds propres ou la capacité à lever des capitaux frais des établissements, ce graphique permet d’évaluer quel serait l’ordre de grandeur du coût de l’intervention. Par exemple, avec un bilan du système bancaire français pèsant 150% du PIB, chaque point de pourcentage de perte équivaut donc à un besoin de financement égal à 1,5 point de PIB.

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Les banques US sont-elles insolvables ?

Martin Wolf publie ce graphique qui juxtapose les 3 estimations que font le FMI, Goldman Sachs et Nouriel Roublini sur la situation du système bancaire US.

Ligne du haut : Pertes. Ligne centrale : sources de refinancement - fonds levés, bénéfices, soutien de l’Etat - dividendes. Ligne du bas : solde.

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Que reste-t-il des valeurs bancaires ?

Mise à Jour

Un lecteur attire à juste titre notre attention sur deux points qui méritent d’être soulignés.

-  Ce graphique produit par Northern Trust montre une réduction drastique de la capitalisation du secteur, à l’exception... de la Northern Trust.

-  Le type de représentation choisie (cercles au lieu de barres) amplifie les variations des aires de façon non linéaire. En n’adoptant pas la représentation en histogramme, la Northern Trust accentue - sans doute à dessein - le sentiment de l’infortune de ses concurrents.

Capitalisation boursière des banques au 30 juin 2007 et au 30 janvier 2009. Valeurs exprimées en milliards de dollars.

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La BRI analyse les conséquences de la mondialisation : un besoin de dollars des banques européennes résultant de l’utilisation des dépôts pour investir dans des actifs libellés en devise US (pdf)

Dans une étude intitulée « Pénurie de dollars dans le système bancaire mondial », la Banque des Règlement Internationaux (BRI) analyse la croissance considérable des investissements transfrontaliers des banques depuis l’an 2000, particulièrement en Europe, et souligne les tensions qui sont apparues en raison des besoins de refinancement en dollars sur une partie ces actifs.

L’amplification de la mondialisation

Mondialement, le total des investissements transfrontaliers est passé de 11 000 milliards de dollars en 2000 à 31 000 milliards à la mi 2007, une « expansion très importante », note sobrement la BRI, qui précise que leur croissance était de 10% l’an en 2000 et approchait 30% l’an en 2007. « Cette accélération coincide avec une croissance significative du secteur des hedge funds, de la finance structurée, et l’adoption du modèle de la banque universelle qui combine l’activité de banque de dépôt et de banque d’investissement », constate la BRI.

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La BRI explique que de nombreux investissements ont été financés sur les marchés à court terme, en deux temps : des dettes contractées en monnaie nationale (euro, livre, etc...) ont été ensuite converties en dollars via des contrats de « swaps », d’échanges entre devises.

Ce type de montage contraint les banques à devoir se procurer des dollars pour maintenir leurs positions et les expose globalement à un type de « risque de financement » qui avait été sous évalué.

Le graphique ci-dessous donne une idée de la transformation massive du système bancaire européen ces dernières années(1999-2008), et du mécanisme où l’endettement en devise locale a servi à alimenter l’acquisition d’actifs à l’international, à l’exception notable de la Belgique et de l’Espagne.

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La BRI commente ainsi : Ce graphique nous montre comment les banques ont accru leurs positions en dollars de façon significative depuis 2000, en les finançant principalement en empruntant dans leur monnaie locale. Ce schéma est consistant avec la pratique de la « banque universelle » en Europe, où la branche dépôts finance la croissance de la branche banque d’affaire.

En clair :

-  Avec la disparition de la barrière séparant l’activité banque de détail et banque d’investissement, les comptes courants européens financent donc de plus en plus des investissements en dollars et non des crédits en zone euro.

-  La croissance de ces investissements en dollars s’est déroulée en parallèle avec celle de la « finance structurée »

Rassurant, non ?

Ambrose Evans-Pritchard se penche sur le même document, ici.

Paul Volker réclame le retour de la séparation entre banque de dépôt et banque d’affaire

L’ancien directeur de la Fed veut réinstaurer la séparation entre ces deux métiers « afin d’éviter une autre crise comme celle que traversent les USA ».

Commercial banks should be separated from investment banks in order to avoid another crisis like the U.S. is experiencing, according to former Federal Reserve Chairman Paul Volcker.

“Maybe we ought to have a kind of two-tier financial system,” Volcker, who heads President Barack Obama’s Economic Recovery Advisory Board, said today at a conference at New York University’s Stern School of Business.

« Le banquier d’un établissement de dépôt veut savoir comment il sera remboursé du prêt accordé. Le banquier d’affaire se demande comment il arrivera à vendre une créance. Ces deux attitudes coexistent mal dans la même personne. » Martin Mayer

La loi Glass-Steagall, séparant ces deux activités, avait été instaurée comme garde-fou dans les années 1930, à la suite de la dépression.

Le congrès US a annulé cette disposition en 1999. Il n’a pas fallu 10 ans pour en subir les conséquences.

Les banques ont reçu 50 milliards provenant du sauvetage de l’assureur AIG

50 milliards versés par le gouvernement US pour le sauvetage d’AIG seront transférés à de grandes banques US et européennes au titre des assurances qu’elles avaient souscrites.

Le Wall Street Journal a dévoilé hier la liste des bénéficaires alors que le gouvernement avait jusqu’à présent refusé de réveler leur nom.

Selon le Journal, Goldman Sachs et Deutsche Bank auraient reçu 6 milliards et la Société Générale une « somme importante », non précisée.

Dans leur frénésie d’accroitre leur volume d’affaire, les banques ont eu recours massivement au mécanisme dit des "CDS de bilans" (balance sheet CDS).

Génées par les règles prudentielles qui les contraignent à conserver une réserve de sécurité pour chaque crédit accordé ou investissement effectué, et ce en fonction d’une estimation du risque associé, les banques ont imaginé de contourner la loi en "réhaussant" grâce à une assurance contre le défaut de paiement ou la perte de valeur la notation attribuée aux créances qu’elles détiennent en portefeuille.

Ces assurances, ou Credit-Default Swaps, garantissent l’acheteur contre une perte sur le principal ou les intérêts, moyennant une prime payée au vendeur de l’assurance.

Ces contrats, qui semblent « annuler » la composante risque de leur activité (en fait ils la transfèrent) leur ont permis de réduire la quantité de capital immobilisé par les réserves prudentielles, et d’accroitre le retour sur investissement - entendre : le profit.

Les banques ont découpé ces risques en « tranches », souscrivant des assurances pour différents niveaux de risque associé à ces portefeuilles.

Les tranches les plus risquées ont été transférées vers des investisseurs privés qui pour beaucoup ne comprenaient absolument pas ce à quoi ils s’exposaient et ont depuis perdu leur mise.

La moins risquée a été assurée auprès de hedge funds ou d’assureurs comme AIG, qui estimait extrêmement peu probable d’avoir à débourser un seul cent.

Lourde erreur. Avec la dépréciation des portefeuilles d’actifs, AIG allait à la ruine. Aujourd’hui c’est le gouvernement US qui doit payer la facture, et renfloue du même coup certaines banques européennes.

Les CDS ont amplifié la facture Lehman

Lehman Brothers defaulted with around $600bn in debt implying a maximum loss to creditors of that amount.

In addition, according to market estimates, there were CDS contracts of around $400bn-$500bn where Lehmans was the reference entity.

Market estimates suggest only about $150bn of the CDS contracts were hedges. The remaining $250bn-$350bn of CDS contracts were not hedging underlying debt. The losses on these CDS contracts (in excess of $200bn-$300bn) are additional to the $600bn.

The CDS contracts amplified the losses as a result of the bankruptcy of Lehmans by up to 50 per cent.

Les CDS, évoqués ci-dessus au sujet d’AIG, sont des contrats de gré à gré qui peuvent être souscrits sans nécessiter de détenir pour autant le « bien » que l’on assure. Dans ce cas, ils ont pour conséquence non pas de transférer mais de démultiplier le risque et les pertes induites en cas de défaillance.

USA : L’organisme de garantie des dépôts est sous financé

La FDIC, qui garantit à hauteur de 250 000 dollars les déposants américains (le total des ces dépôts est de l’ordre de 4 8000 milliards), ne dipose plus que de 18,9 milliards après avoir du compenser pour plus de 33 milliards les pertes des déposants dans 25 faillites bancaires.

Sheila Bair, la directrice de l’agence, a averti cette semaine que la FDIC pourrait être rapidement à court de fonds et a instauré une contribution exceptionnelle des banques américaines qui permettra de lever 27 milliards.

Un « grand nombre » de banques pourraient faire faillite d’ici 2010 en raison de la « situation économique qui se détériore rapidement », a-t-elle déclaré. « Sans de nouveaux revenus substantiels dans un futur proche nos estimations indiquent que le montant du fonds de garantie pourrait approcher zéro voire même devenir négatif ».

Les dirigeants des banques se sont vivement opposés à cette nouvelle contribution. En dernier recours, la FDIC dispose d’une ligne de crédit auprès du Trésor. Mais l’agence estime que le financement de l’assurance des dépôts doit rester à la charge des banques. « Ce sont les banques et non les contribuables qui doivent financer ce système », a rappelé Mme Blair.

Production industrielle et exportations : chutes libres

Graphiques Bloomberg via Kyle Bass, Hayman Advisors (pdf)

(Nb : Yoy = Year On Year : variation par rapport au même mois de l’année précédente.)

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Le taux de défaut sur les junk bonds devrait atteindre 22% en Europe

Junk-grade companies worldwide defaulted on 5.2 percent of their bonds in February, up from 4.8 percent in January, Moody’s said yesterday. The default rate will rise to 22.5 percent in Europe and 13.8 percent in the U.S. by the end of this year, according to the New York-based risk assessor.

The amount investors get back from defaulted debt may be as low as 15 cents on the dollar in this credit crisis, compared with an average of about 25 cents during downturns since 1977, Fridson told reporters today.

UBS : Les obligations des entreprises, prochaine zone à risque ?

UBS : we would highlight the corporate loanbook as the ‘elephant in the room’ as we progress in 2009. With banks more stringent than ever with the supply of new credit, and with consumers saving not spending, we view the existence of pre-arranged credit lines as a temporary camouflage to the inevitable, and impending, uptick in corporate impairments. From a top-down view, the banking sectors which operate in economies with the highest ratio of corporate credit to GDP are Ireland (96%), Spain (88%), Portugal (72%) and Denmark (65%). This reinforces our cautious stance on the banks that operate in each of these respective economies.

Le Dow Jones a-t-il trouvé son point bas ?

Variation entre septembre et aujourd’hui

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Historique 1976 - 2009

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La perspective du Price/Earning Ratio

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Calculé selon la méthode de Graham et Dodd, c’est à dire en rapportant le prix de l’action à la moyenne mobile sur 10 ans des bénéfices, le PE est aujourd’hui à 13,6, contre une valeur moyenne de 18 depuis 1871. Mais durant la dépression des années 1930 il était descendu à 5.

Chute de l’immobilier européen

(JPG) House prices were falling in every European market by the end of 2008 when adjusted for inflation, according to the Royal Institution of Chartered Surveyors, although a few such as Greece and the Netherlands were still slightly positive for the year as a whole after initial growth.

Core markets are set to suffer “marked downturns” in 2009, according to he report, written by Professor Michael Ball, who blames significant falls in mortgage lending, coupled with the economic downturn.



Référence : http://contreinfo.info/article.php3?id_article=2571