La dette est-elle insoutenable ? Risquons-nous d’assister à une faillite des Etats ? Pour un Etat souverain, non endetté en devises étrangères, et émetteur de sa monnaie (ce qui n’est plus le cas dans la zone euro, notons-le), rien de tel ne peut advenir. Il est toujours possible de monétiser la dette ou de régler les dépenses par émission monétaire. Reste la menace inflationniste. L’émission monétaire se traduirait à coup sûr par une réédition de la république de Weimar, avertissent les orthodoxes. Est-ce bien certain ? Le courant post keynésien, qui travaille depuis de nombreuses années sur le système monétaire contemporain, conteste à juste titre la conception sous-jacente à ces appels à la rigueur budgétaire. La monnaie est endogène, affirment les post keynésiens, ce qui signifie que, loin d’avoir à faire à un stock donné et limité, dont la croissance serait contrôlée par les banques centrales, ce sont les agents privés qui en déterminent le volume, d’une part par leur volonté d’endettement, et d’autre part, comme on l’a constaté dans la période récente, par l’effet de levier que procure l’inflation de la valeur des actifs utilisés en collatéraux pour emprunter à nouveau. Quel est l’impact de la dette d’Etat, dans ce nouveau paradigme ? C’est la question qu’étudie ici l’économiste Scott Fullwiler, en analysant les effets du déficit public sur le patrimoine privé, selon que ce déficit soit ou non accompagné d’une émission de bons du Trésor. Dans tous les cas, rappelle-t-il, le déficit de l’Etat produit un accroissement du patrimoine net du secteur privé (puisque la dette de l’un se traduit pour l’autre par une créance et/ou un revenu). L’émission d’obligations, si elle peut retirer du circuit la monnaie injectée par le déficit, n’interdit pas pour autant la dépense du secteur privé, qui pourra emprunter en utilisant ces actifs comme collatéraux. A l’inverse, estime-t-il, l’absence de drainage n’implique pas nécessairement une hausse de la dépense privée potentiellement inflationniste, dans la mesure où, en dernier ressort, interviendra un arbitrage entre dépense et épargne. Bien sûr, il s’agit là de questions ouvertes. Mais posées ainsi, factuellement et sans à priori idéologique, les interrogations soulevées par les post keynésiens, reprenant le fil trop tôt interrompu de la finance fonctionnelle de Lerner, ont l’immense mérite de s’attaquer résolument à un consensus qui, tout en ayant excommunié l’intervention publique et un usage raisonné de l’outil monétaire, était resté aveugle à la gigantesque bulle de dette et de monnaie de crédit privée qui contamine aujourd’hui la monnaie publique. Un dernier point, à titre de rappel, mérite d’être souligné, qui montre à quel point les débats actuels peuvent être biaisés. Lorsqu’une banque acquiert un bon du Trésor dans le secteur privé non bancaire, elle crée de la monnaie pour ce faire. Ce qui équivaut à une monétisation de la dette, mais cette fois au profit du privé. Rigueur à deux vitesses avez-vous dit ?
Par Scott Fullwiler, Economic Perspectives from Kansas City, 22 novembre 2009
Au moment où le Congrès s’apprête à débattre à nouveau d’une augmentation du niveau maximum d’endettement, mon collègue blogueur L. Randall Wray suggère de ne pas augmenter le plafond autorisé pour la dette, et que le Trésor continue à dépenser comme il l’a toujours fait : en créditant simplement des comptes bancaires. Voici ce qu’il écrit.
La phobie anti-déficit à Washington devient chaque jour de plus en plus folle. Voici donc ce que je propose : soutenir la proposition du sénateur Bayh et « dire simplement non » au relèvement du plafond d’endettement. Dès que la dette du gouvernement fédéral atteindra 12 100 milliards de dollars, le Trésor n’aura plus le droit d’émettre d’obligations supplémentaires. Le Trésor continuerait alors à dépenser en créditant les comptes bancaires des bénéficiaires, et les comptes de réserve de leurs banques. Les banques offriraient ces réserves excédentaires sur le marché au jour le jour, mais ne trouveraient pas preneurs, et devraient donc se contenter de conserver ces réserves et d’être rémunérées au taux que la Fed aura choisi. Mais, comme l’a déclaré le président Bernanke au Congrès, cela ne pose pas de problème car la Fed peut tout simplement payer en créditant des comptes bancaires.
Cela permettrait au sénateur Bayh et à ceux qui sont partis en guerre contre le déficit de ne plus avoir à se soucier de la dette du Trésor et de passer à quelque chose de plus important, comme par exemple la perte de millions d’emplois.
La proposition de Wray est fondée sur la théorie monétaire moderne (TMM) qui est défendue par ce blog et ceux de Bill Mitchell, Warren Mosler, et Winterspeak. Bien sûr, étant donné le manque de compréhension par l’opinion publique, la presse financière, et la grande majorité des économistes des notions élémentaire de la comptabilité des réserves qui sont au cœur de la TMM et des propositions de Wray, on peut déjà anticiper une avalanche de critiques arguant que cette proposition revient à « imprimer de l’argent » et donc à détruire la valeur de la monnaie. Certains iront sans doute même jusqu’à dire que cela mettrait les Etats-Unis sur la voie d’une situation ressemblant fort à celle du Zimbabwe (pour une bonne analyse de ce qui se passe réellement au Zimbabwe, voir ici).
Ce billet se propose d’analyser si, pour un déficit donné qui augmente la quantité de réserves en circulation mais pas celle des obligations détenues par le secteur non gouvernemental, il existe un risque de spirale inflationniste, comme le suggèrent la plupart des interprétations de la Contrainte Budgétaire du Gouvernement (CBG). L’approche développée ici souligne combien il est important de comprendre les implications en terme de bilan des notions qui sont au cœur de la TMM.
Alors que la plupart des économistes supposent généralement une relation d’offre et de demande, comme dans l’hypothèse du marché des fonds prêtables, puis construisent des modèles en conséquence, une telle approche peut ignorer d’importantes relations existant dans le monde réel. En particulier, le fait que toute transaction à l’intérieur d’une économie capitaliste se traduise par une modification de la situation financière des agents ; si l’hypothèse de l’offre et de la demande n’est pas compatible avec les changements réels qui se produisent dans les situations financières des agents concernés, il s’ensuit que ce modèle n’est pas pertinent. Dans un système de monnaie moderne comme le nôtre, où il existe un émetteur souverain de monnaie et un régime de taux de change flexible, l’opposition entre « monétisation » et « financement », qui existe à la fois dans les hypothèses de la CBG et des fonds prêtables, entre dans cette catégorie.
Considérons d’abord le cas où le gouvernement fédéral est en déficit, mais où ni le Trésor ni la Fed ne vendent des obligations. C’est une « monétisation », au sens habituellement retenu par la CBG. Comme toujours, et ainsi que l’a noté Wray, le Trésor effectue des dépenses en créditant les comptes des réserves bancaires à la Fed, tout en chargeant simultanément les banques de créditer les comptes des bénéficiaires de ces dépenses. Les impôts ont un effet inverse. Lors d’un déficit des administrations publiques, les opérations au crédit de comptes effectuées par le Trésor sont plus importantes que ce qui a été débité par la fiscalité. La figure 1 montre les effets produits par un déficit public sur les bilans du secteur privé, en séparant les banques et le secteur non bancaire.
(Ndlr : les lecteurs non au fait des mécanismes des banques centrales pourront ignorer ce paragraphe.) Du fait que la quantité de réserves que les banques souhaitent conserver pour régler les paiements interbancaires et satisfaire aux exigences réglementaires de réserve a déjà été fournie par la Fed, le déficit de la figure 1 crée des soldes excédentaires (de réserves). Préalablement à l’automne 2008, les procédures opérationnelles de la Fed fixaient le taux cible des fonds fédéraux au-dessus du taux d’intérêt payé sur les réserves ; dans ce cas, le taux des fonds fédéraux offerts sur le marché interbancaire baisserait - théoriquement jusqu’au taux payé sur les réserves. Dans le cas de la Figure 1, la « monétisation » n’était donc pas une possibilité opérationnelle avec les procédures antérieures de la Fed qui fixaient le taux cible au-dessus du taux d’intérêt payé sur les réserves. En d’autres termes, avant l’automne 2008, même si le gouvernement fédéral avait voulu « monétiser » le déficit, soit le Trésor soit la Fed auraient été dans l’obligation de vendre des obligations pour maintenir le taux cible de la Fed. Cependant, puisque la Fed fixe désormais le taux cible égal au taux payé sur les réserves, aucune vente d’obligations, que ce soit par la Fed ou le Trésor, ne sont désormais nécessaires. Lorsque les dépenses du Trésor augmentent les réserves excédentaires, le taux cible de la Fed peut encore être atteint et la Fed peut augmenter ou diminuer cette cible comme elle le souhaite par la simple annonce d’une variation identique à la fois sur le taux cible et le taux payé sur les réserves.
Les figures 1 (ci-dessus), 2 (ci-dessous), et 3 (ci-dessous) démontrent que les déficits publics produisent une augmentation de l’épargne nette du secteur non gouvernemental. Par définition, un accroissement des flux d’épargne nette pour un secteur donné apparaissent dans son bilan sous forme de nouveaux actifs financiers nets et de valeur patrimoniale nette pour ce secteur. La création de tout actif financier génère à la fois un actif et un passif, en raison de la nature même des actifs financiers ; dans le cas d’un déficit public, la dette apparait sur le bilan du gouvernement, et on constate dans le même temps un accroissement simultané de l’avoir net, de la richesse, du secteur non gouvernemental.
Dans la figure 1, les nouveaux actifs financiers nets du secteur non-gouvernemental sont des dépôts supplémentaires - entrant dans l’agrégat monétaire M1 - portés au bilan bancaire de ce secteur, avec pour contrepartie une augmentation au passif.
La figure 2 montre le même déficit, mais cette fois accompagné par une vente d’obligations qui sont achetées par les banques. L’achat de titres du Trésor par le secteur bancaire est réglé par un débit sur les comptes de réserve. Comme déjà expliqué ci-dessus, ce drainage des réserves, dans le cadre des procédures traditionnelles, a pour résultat de soutenir le taux d’intérêt cible. On constate encore une augmentation des actifs financiers nets ou de la richesse du secteur non gouvernemental, avec des dépôts (M1) restant au bilan du secteur privé non bancaire. La Figure 3 montre l’effet du même déficit lorsque les obligations sont acquises par le secteur non bancaire privé. Comme dans la figure 2, le drainage de réserve permet à la Fed de soutenir le taux cible des fonds fédéraux selon les mécanismes traditionnels, et on observe la création de nouveau actifs financiers nets pour le secteur privé sous forme de bons du Trésor présents au bilan du secteur privé non bancaire.
En termes d’impact sur les actifs financiers nets pour le secteur non-gouvernemental, ces figures montrent qu’il n’y a pas de différence entre la « monétisation » ou la vente d’obligations en dehors des effets potentiels sur le taux des fonds fédéraux, effets qui dépendent de la méthode choisie par la Fed pour atteindre son objectif. Mais, selon le point de vue largement répandu selon lequel la « monétisation » serait plus inflationniste que la vente d’obligations, la figure 1 est supposée être plus inflationniste que les figures 2 et 3. En ce qui concerne la figure 1, il faut cependant rappeler que les banques n’utilisent pas les réserves ou les dépôts pour octroyer des prêts, car ce sont les prêts qui créent les dépôts. Les prêts bancaires ou la création monétaire interviennent lorsque les banques ont des opportunités de prêter en escomptant un bénéfice (et lorsqu’elles ont suffisamment de capitaux). Les banques maintiennent des réserves uniquement aux fins de procéder aux règlements interbancaires et de satisfaire au niveau de réserve obligatoire (voir, par exemple, mon billet précédent sur les prêts bancaires et les réserves ici), et leurs demandes pour ces usages sont toujours servies par la Fed à son taux cible. Ce que cela signifie, c’est que le drainage de réserve qui apparaît dans les figures 2 ou 3 ne peut en aucune façon limiter une éventuelle création monétaire par les banques.
Une autre implication, ou (tout au moins) interprétation, découlant des concepts de CBG et du marché des fonds prêtables, est que les bons du Trésor qui viennent s’ajouter au patrimoine net du secteur privé non bancaire dans la Figure 3 sont moins stimulants pour l’économie que les dépôts créés à la figure 1. Mais c’est également faux, manifestement, car cela ignore le fait que la monnaie M1 est également laissée en circulation lorsque des bons sont vendus à des banques (comme le montre la figure 2), de sorte que la distinction qui doit être établie en la matière est celle existant entre les ventes d’obligations au secteur privé non bancaire ou bancaire (c’est-à-dire la différence existant entre les figures 1 et 2 par rapport à la figure 3), bien qu’à ma connaissance, aucun économiste n’ait jamais suggéré que la vente d’obligations aux banques soit plus inflationniste que la vente d’obligations au secteur privé non bancaire.
Enfin, lorsque comme dans la figure 3 le secteur privé non bancaire détient des bons du Trésor plutôt que des dépôts, cela ne crée aucune contrainte sur ses dépenses. Au contraire, tout comme les détenteurs de dépôts peuvent choisir de convertir ce nouveau patrimoine en dépôts à terme au lieu de le dépenser, les personnes détenant des bons du Trésor (qui sont en fait des dépôts à terme à la Fed) peuvent aussi choisir de tirer parti de leur richesse (et les bons du Trésor sont très appréciés comme garantie pour obtenir un prêt). En fait, les dépôts, comme les bons du Trésor, se traduisent par une richesse nette accrue et un revenu net qui sont générés par le déficit du gouvernement. Dans ces conditions, le secteur non gouvernemental pourrait logiquement être enclin à dépenser plus qu’en l’absence d’un déficit public, tout en devenant également plus solvable par rapport aux banques (qui rappelons-le ne sont jamais contraintes par la quantité de réserves ou de dépôts dont elles disposent pour octroyer un prêt er créer de l’argent). En tout état de cause, avec l’existence d’un déficit public, les dépenses du secteur non gouvernemental ne sont limitées d’aucune manière plausible par le fait qu’il détienne des bons du Trésor au lieu de dépôts.
En résumé, le fait qu’un déficit soit ou non accompagné d’une émission d’obligations n’est pas pertinent pour comprendre les effets potentiellement inflationnistes du déficit. Dans les procédures en vigueur à la Fed jusqu’à l’automne 2008, la fonction opérationnelle de la vente d’obligations était de soutenir le taux d’intérêt cible, et pas de « financer » un déficit. Une vente d’obligations d’État ne réduit en aucune manière les fonds que peuvent emprunter les agents non gouvernementaux comme le présume le concept du marché des fonds prêtables. L’absence d’une vente d’obligations ne signifie en aucune manière qu’il y ait une plus grande quantité d’actifs financiers liquides, de revenus ou de « fonds disponibles » pour les emprunts ou les dépenses, que cela n’aurait été le cas avec une vente d’obligations. Au contraire, un déficit public accroit toujours à la richesse nette du secteur privé, avec ou sans émission d’obligations. Les ventes d’obligations du Trésor et les opérations de la Fed n’affectent que les quantités relatives de titres, de réserves, et de devises détenues par le secteur non gouvernemental. Le montant total de ceux-ci est déterminé par l’en cours de la dette publique. Avec ou sans ventes d’obligations, c’est la décision que prend le secteur privé de dépenser ou d’épargner qui est importante et est porteuse de l’impact inflationniste potentiel qu’a un déficit du gouvernement. En fait, pour être plus précis, un déficit accompagné par une vente d’obligations est en fait l’option la plus potentiellement inflationniste, car les actifs financiers nets créés par le déficit verront leur volume s’accroitre lorsque avec le paiement du service de la dette.
