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les nouvelles absentes des prompteurs  
27 mars 2010
Une sortie de crise longue et pénible, par John Mauldin

La crise actuelle est exceptionnelle non seulement par sa violence, sans précédent depuis les années 1930, mais aussi en raison de sa caractéristique première : elle a été provoquée par une explosion de l’endettement, aux USA au premier chef, mais aussi dans de nombreuses économies développées où les bulles immobilières ont été financées par la dette, comme c’est l’usage. Le soutien à la consommation apporté par les Etats a permis de stopper le processus destructeur amorcé en 2008, mais les problèmes de fonds ne sont pas réglés. La résorption de la dette s’étalera sur des années, et les revenus qui y seront consacrés déprimeront pendant longtemps la dépense et l’activité. D’ici là, avec la fin des plans de relance et les hausses d’impôts qui se profilent dans l’ensemble des économies développées, une deuxième phase de récession menace, estime le financier John Mauldin, qui craint par ailleurs que les Etats ne parviennent plus à se financer, à l’image de la Grèce, loin d’être tirée d’affaire, tant la rigueur qu’on lui impose sera dévastatrice.

Par John Mauldin, Credit Writedowns, 27 mars 2010 - extrait

Le système mondial a survécu à toutes sortes de crises au cours des dernières décennies et il a toujours rebondi. Pourquoi est-ce si différent aujourd’hui ?

Parce que nous arrivons à la fin d’un supercycle de 60 ans d’endettement. Nous avons emprunté (et pas seulement aux Etats-Unis) comme s’il n’y avait pas de lendemain. Et parce que nous étions convaincus que toute cette dette était sûre, nous l’avons multipliée, empruntant d’abord 3 fois, puis 5, puis 10, puis jusqu’à 30 fois le montant dont nous disposions réellement. Et nous avons convaincu les autorités de régulation que c’était une bonne chose. Plus longtemps les choses sont restées en l’état, plus nous étions convaincus que cela se prolongerait ainsi. Le graphique ci-dessous montre le tas de sable que nous avons empilé. Ce n’est pas joli.

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Ratio d’endettement par rapport au PIB, tous secteurs confondus.

Je sais qu’on dit que la situation n’est pas « différente » cette fois, pourtant, en un sens, elle est réellement différente de toutes les autres crises que nous avons traversées depuis la Grande Dépression. Ce que montre l’ouvrage This Time Is Different : Eight Centuries of Financial Folly publié par les professeurs Reinhart et Rogoff [1] , c’est que chaque crise de l’endettement se termine toujours de la même manière, avec une dette devant être remboursée, ou annulée, ou par un défaut de paiement. Cette partie de l’histoire n’est jamais différente. D’une façon ou d’une autre, il faut réduire la dette. Et c’est un processus douloureux. Cela signifie que l’économie croît beaucoup plus lentement, voire pas du tout, pendant ce processus.

Bien que le gouvernement essaie de combler la perte d’activité lorsque les consommateurs tentent (ou sont obligés) de réduire leur dette, les gouvernements eux-mêmes ont des limites, comme le découvrent les Grecs.

Si nous n’étions pas dans la phase terminale du supercycle de dette, nous aurions déjà une solide reprise économique. Mais ce n’est pas le cas. Et malheureusement, nous avons un long chemin à parcourir avec ce processus de désendettement. Cela prendra des années.

On ne peut pas se sortir d’une crise de la dette en empruntant, que l’on soit un ménage ou une nation. Et, comme trop de familles le découvrent aujourd’hui, lorsque l’on perd son emploi, on peut aussi perdre sa maison. Des gens qui étaient autrefois parfaitement solvables se retrouvent ruinés et abandonnent leurs maisons. Tous ces prêts subprimes qui ont mal tourné ont mis sur le marché de nombreux logements, ce qui a provoqué une chute des prix, entrainant l’effondrement de tout le secteur du bâtiment, mettant en péril toutes sortes d’activités connexes, avec encore plus de gens perdant leur emploi et abandonnant leurs maisons, et ainsi de suite.

Tout est lié. Nous avons bâti un tas de sable très instable qui s’est écroulé et nous devons maintenant nous en sortir. Le problème, c’était l’excès d’endettement. Il faudra des années pour que les banques digèrent les dépréciations des emprunts immobiliers des ménages, du secteur commercial et autres, et que nous redescendions à un niveau plus raisonnable d’endettement dans ce pays et dans le reste du monde.

C’est ici que je dois annoncer les mauvaises nouvelles. Il semble que nous ne tirions pas correctement les leçons de cette crise. Tout d’abord, nous n’avons pas corrigé les problèmes qui ont rendu cette crise si grave. Par exemple, nous n’avons pas régulé les swaps sur les défaillances de crédit (CDS). Et les banques européennes sont encore fortement endettées.

Pourquoi le problème Grec est-il important ? Parce qu’une grande partie de la dette grecque se trouve dans les livres de compte des banques européennes. Des centaines de milliards de dollars. Voilà tout juste quelques années, cela me semblait une bonne chose. Les agences de notation attribuaient à cette dette la note AAA, et les banques pouvaient utiliser l’effet de levier d’un ratio d’endettement massif ( approchant 40 dans certaines banques européennes) pour acheter ces titres et réaliser des bénéfices dans l’opération. (Ne me demandez pas pourquoi les gens font toujours confiance aux agences de notation. Certaines choses ne peuvent tout simplement pas être expliquées.)

Mais désormais la dette grecque est jugée risquée. Aujourd’hui, il semble qu’une forme de plan de sauvetage soit mise en œuvre pour la Grèce. Mais ce n’est qu’un pansement sur une blessure très sérieuse. La crise ne va pas disparaître. Elle reviendra, à moins que les Grecs n’acceptent de provoquer de plein gré une Grande Dépression en réduisant leurs dépenses et augmenter les impôts à un niveau que personne aux États-Unis ne pourrait même envisager. Ce que l’on exige d’eux est vraiment mauvais pour eux, mais ils se sont mis eux-mêmes dans cette situation.

Mais les banques européennes ? Lorsque cette dette connaitra des problèmes, et cela sera le cas, elles vont réagir les unes envers les autres comme elles l’avaient fait en 2008. La confiance va s’évanouir. Les contribuables endosseront-ils le fardeau ? Peut-être, Peut-être pas. Ce sera une crise énorme. Il y a d’autres pays en Europe, comme l’Espagne et le Portugal, qui sont dans une situation presque aussi mauvaise que la Grèce. La Grande-Bretagne se situe pas très loin derrière.

L’économie européenne a la même taille que celle des États-Unis. On s’en aperçoit quand l’Europe entre en récession. De nombreuses sociétés américaines parmi les plus grandes gagnent beaucoup d’argent en Europe. Une crise ferait aussi baisser l’euro, ce qui réduit les profits des entreprises et rend plus difficile pour nous de vendre nos produits en Europe, avec en plus une concurrence accrue avec les entreprises européennes pour le commerce mondial. Cela signifie que nous achèterons moins en Chine, ce qui signifie qu’elle achètera moins de nos bons du Trésor, et ainsi de suite, au fil des connexions internationales. Tout cela rendra beaucoup plus difficile le démarrage de nouvelles entreprises, qui sont la source de la croissance réelle de l’emploi.

Et puis, en janvier de 2011, nous allons avoir la plus forte augmentation d’impôt de l’histoire américaine. Une étude montre que les augmentations d’impôt ont un effet négatif triple sur le PIB et la croissance de l’économie. Comme je le démontrerai dans prochaine publication, je pense qu’il est probable que le niveau des augmentations de l’impôt fédéral, combiné avec l’augmentation des impôts locaux (ou les réductions de dépenses), sera suffisant pour nous jeter à nouveau dans la récession, même en l’absence de problèmes venant d’Europe.

Et cette prochaine fois, nous ne serons pas en mesure de lutter contre la récession en accroissant la dette et en baissant les taux d’intérêt, comme nous l’avons fait la dernière fois. Les taux sont au plus bas, et cette semaine, le marché obligataire a montré qu’il n’appréciait pas le trajet de l’endettement massif où les Etats-Unis se sont engagés. Ce marché s’inquiète de la possibilité que la « Grèce se soit nous ».

Les marchés obligataires veulent avant tout de la confiance. Si la Grèce fait défaut sur sa dette, l’Espagne ou le Japon sont-ils loin derrière ? En quoi les États-Unis seraient-ils si différents, si nous ne contrôlons pas notre endettement ? Comme Reinhart and Rogoff le montrent, lorsque la confiance disparaît, la fin est très proche. Et cela arrive toujours plus vite que quiconque ne s’y attendait.



[1] Reinhart et Rogoff ont publié en 2008 une étude résumant leur thèse : The Aftermath of Financial Crises

Référence : http://contreinfo.info/article.php3?id_article=3014